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從歷史上三次中東戰爭,看油價對中美通脹形勢的影響

2018-04-16 08:57:07 華爾街見聞 

  通脹大體可以分為需求拉動和成本推動兩大類型。

  2017年12月美國稅改政策落地,企業稅從35%削減至21%。在稅改的刺激下,消費和投資需求增加,推動工資和物價上行,形成需求拉動型通脹。北京時間 4月14日清晨,美國總統特朗普宣布,美國已聯合英國法國對敘利亞政府軍掌控的軍事設施實施精準打擊。地緣政治緊張局勢的不斷升級將會推動國際油價節節攀升,進而推動各國生產成本上漲,並傳導至下遊消費品,形成成本推動型通脹。

  綜上,多重因素疊加,難改今年再通脹預期。在本文接下來的部分,我們將梳理歷史上兩伊戰爭、海灣戰爭和敘利亞內戰時的情況,探討目前敘利亞局勢下國際油價的可能變化及對通貨膨脹的影響,並測算不同油價下中美通脹的高點和中樞。

  歷史上三次戰爭時的油價和通脹情況

  兩伊戰爭及其影響:1978年底,世界第二大石油出口國伊朗的政局發生劇烈變化,該國的石油出口受到破壞,此時又爆發了兩伊戰爭,石油產量從每天580萬桶驟降到100萬桶以下,打破了當時全球原油市場上供求關系的脆弱平衡。油價從1979年的每桶13美元猛增至1980年的34美元,並持續了半年之久。在石油價格飛漲的情況下,石油進口國的經濟出現滯脹。1978年至1980年間,主要工業化國家的通貨膨脹都大大加劇,產出增長普遍放慢,失業率普遍上升。以美國為例,美國GDP同比從1978年的5.6%迅速下降至1980年的-0.2%,CPI同比從1978年的7.6%快速上升至1980年的13.5%,陷入滯脹危機。

  海灣戰爭及其影響:1990年8月,伊拉克因攻占科威特而遭受國際經濟制裁,使得伊拉克的原油供應中斷,國際油價急升至42美元的高點。美國經濟在1990年第三季度加速衰退,並拖累全球,使全球GDP增長率在1991年跌破2%。然而,國際能源機構表現出了更為成熟的控制能力,及時啟動了緊急計劃,每天將250萬桶的儲備原油投放市場,使原油價格在一天內就暴跌10多美元。以沙特阿拉伯為首的歐佩克也迅速增產,很快穩定了世界油價。總的來看,此次危機對世界經濟的衝擊較小。

  敘利亞內戰及其影響:2011年1月下旬,敘利亞爆發了大規模的反政府示威,並於3月15日升級為武裝衝突,進入內戰狀態。隨後多國驅逐敘利亞外交官,在西方大國的打壓下,敘利亞的生存狀況不斷惡化。2017年4月7日,美國總統特朗普下令對敘利亞境內一處機場實施定點軍事打擊。此次空襲是敘利亞內戰爆發六年來,美國對敘政府軍首次實施直接軍事打擊,導致避險資產價格急速飆升,布倫特原油價格一度超過55美元/桶。實際上,敘利亞產油量在供給端中占比較少,最高時僅為年均40萬桶/日,且伊朗等其他中東產油國具有替代效應,因此油價的升高並非來源於石油產量的減少,而是由於對未來中東地緣政治緊張形勢升溫的預期。

從歷史上三次中東戰爭,看油價對中美通脹形勢的影響

  回顧歷史,三次戰爭均引發了石油價格的快速上漲,並推動主要的石油進口國形成通脹。此次敘利亞武裝衝突是2011年敘利亞內戰的延續,同樣是與中東地區地緣政治動蕩有關,與上述三次戰爭的情況具有一定的相似性。目前敘利亞局勢難言緩和,北京時間4月14日,美國聯合英法,在短短一小時內對敘利亞境內多處高價值目標發動精確打擊。未來一旦武裝衝突升級為全面戰爭,將會對國際油價造成較大影響,進而推動主要石油進口國的通脹加劇,歷史可能重演。國際能源署(IEA)總裁比羅爾4月12日在接受采訪時也表示,地緣政治緊張局勢影響著原油價格,如果緊張局勢持續,油價還會繼續上漲。總之,敘利亞武裝衝突作為一大偶然因素將會助力2018年再通脹。在接下來的部分,我們將對不同油價情景假設下中美的通脹進行測算。

  對不同油價假設下中美通脹的測算

  中國油價向通脹的傳導機制及通脹測算

  我國在統計CPI時,沒有單獨列出能源CPI分項,因此油價在CPI中沒有直接權重,而是在交通和通信分項下的交通用燃料和居住分項下的水電燃料中間接體現。同時,油價上漲將在一定程度上帶動大宗商品價格上漲,從而對食品價格、其他服務等產生一定影響。我們接下來的測算思路是:首先根據歷史上中國CPI同比和油價的關系,得到油價與CPI的回歸方程,然後基於這一回歸方程估算當油價分別為60、70、80美元時2018年中國通脹的中樞和高點。

從歷史上三次中東戰爭,看油價對中美通脹形勢的影響

  選取2009年1月至2018年4月這一時間段,然後CPI對WTI原油期貨價格進行回歸,結果如表1所示。回歸方程為:

  CPI=0.038WTI-0.53

  WTI原油期貨價格的系數為0.038且顯著,含義是油價變動10個單位時,CPI變動0.38%。

從歷史上三次中東戰爭,看油價對中美通脹形勢的影響

  接下來,我們用原油價格的不同情景假設來估計中國通脹的高點和中樞。我們假設原油三種價格表現:60美元/桶、70美元/桶以及80美元/桶,根據回歸方程可以得到估算公式如下:

  (CPI1-CPI0)/(WTI1-WTI0)=0.038

  2017年上半年油價呈現下跌趨勢,6月左右達到最低點,然後下半年開始有所回升。由於較強的基數效應,預計原油價格增速將在2018年中達到高點,並相應地帶動CPI達到高點。同時,我們分別選取2017年全年平均油價水平、2017年下半年平均油價水平、2017年第四季度平均油價水平作為油價中樞,測算結果見表2.

從歷史上三次中東戰爭,看油價對中美通脹形勢的影響

  美國油價向通脹的傳導機制及通脹測算

  與中國CPI不同,美國CPI中能源CPI是一個重要分項,且權重較高,故油價的變化在能源CPI中直接體現出來,並對總CPI產生直接影響。因此,我們采用與中國通脹不同的測算思路,具體步驟如下:首先測算能源CPI在總CPI中的權重;其次對油價與能源CPI進行回歸,得到油價變動對能源CPI變動的影響;最後,回歸系數與權重之積即表示油價變動對總CPI的影響。需要註意的是,這裏所測算的CPI不同於美聯儲2%通脹目標所指的CPI。

從歷史上三次中東戰爭,看油價對中美通脹形勢的影響

  采用2009年1月至2018年4月的數據進行測算,結果顯示,能源CPI在全部CPI中的權重系數約為0.089。然後用能源CPI對WTI原油期貨價格進行回歸,結果如表3所示。回歸方程為:

  CPIenergy= 0.25WTI-18.93

  WTI原油期貨價格的系數為0.25且顯著,含義是油價變動10個單位,能源CPI變動2.5%。綜合之前得到的能源CPI在全部CPI中的權重為0.089可知,油價變動10個單位,最終反映為美國CPI變動(0.25*0.089*10)%=0.22%。

從歷史上三次中東戰爭,看油價對中美通脹形勢的影響

  接下來,我們用原油價格的不同情景假設來估計美國通脹的高點和中樞。我們假設原油三種價格表現:60美元/桶、70美元/桶以及80美元/桶,根據回歸方程可以得到估算公式如下:

  (CPI1-CPI0)/(WTI1-WTI0)=0.022

  2017年上半年油價呈現下跌趨勢,6月左右達到最低點,然後下半年開始有所回升。由於較強的基數效應,預計原油價格增速將在2018年中達到高點,並相應地帶動CPI達到高點。同時,我們分別選取2017年全年平均油價水平、2017年下半年平均油價水平、2017年第四季度平均油價水平作為油價中樞,測算結果見表4.

債市策略
債市策略

  今年年初以來,經濟保持溫和復蘇的態勢,疊加近日中東地緣政治動蕩下國際油價有上漲趨勢的影響,通脹兼具必然性和偶然性,因此我們仍然堅持再通脹的預期,預計今年通脹水平高於去年,從我們上面的測算來看,油價上漲對美國的通脹衝擊更加明顯,對中國的影響受到食品價格的擾動,存在不確定性。根據我們的測算如果在中性點情景下,美國CPI將從現在的2.4上升到2.6以上,如果油價繼續上升至接近80美元,那麽CPI可能上升到2.8以上,在此背景下,美聯儲很可能選擇4次加息。對於國內,由於交通運輸價格占CPI權重低,所以油價直接衝擊不明顯,但考慮到輸入性通脹的整體影響,特別是勞動力價格進入長周期上漲階段,通脹的壓力並沒有接觸。

  所以,總的來說,在再通脹壓力下,美國加息和縮表速度依舊,目前中美長期利率難言見頂。

  因此,我們認為國內10年國債收益率將在3.8%的中樞運行。

  *本文作者中信證券(600030,股吧)固收首席分析師明明,華爾街見聞專欄作者。原標題《【通脹的威脅已經解除了嗎?】從歷史上三次中東戰爭,看油價對中美通脹形勢的影響》*

(責任編輯:邵一迪 HF116)
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